央行和政府政策处于主导位置

这些国债收益率驱动因素的相对重要性，在过去几年已经出现了颠倒，因为央行已经承担了关键的角色。通过众多的非常规货币政策工具，比如说零利率体系，多轮的QE购债，新的政策沟通方式，以及关于未来政策行动史无前例的透明度，央行实际上已经密集地影响经济和通胀。因为已经把短期基准利率降至零，美联储大胆地向收益率曲线远端移动，直接锁定较长期限的收益率。

政治家和政策制定者紧紧地跟着美联储，成为另一个影响国债市场的驱动因素。在政府债务上限，财政赤字，税收政策上的政治博弈，以及选举前市场情绪的波动和欧元区重要政治事件的发展，已经成为影响政府债券收益率的一个重要方式。

因为央行和政治风险主导了市场，传统因素已经被下推至我们列表的底部。下图很好地展示了这些情况的发展，如图显示了相对于近几年一些关键事件发展，美国10年期国债收益率的走势。

（黑线为10年期美国国债收益率；红线为瑞银美国增长惊喜指数）

在2008年年中前，10年期国债收益率和瑞银美国增长惊喜指数（UBS US Growth Surprise Index）一直有紧密联系（一般认为，经济不好，惊喜指数下跌，10年期美国国债收益率应该会下跌），通常情况下趋势的方向是相同的，还具有相近的拐点。然而，在2008年末开始，这已经出现了巨大的变化。第一次大的背离出现在美联储公布QE1资产购买计划的时候。虽然增长惊喜指数在一段时间里继续下跌，国债收益率却已经调头走高——受惠于大规模的货币刺激，市场预期经济增长和通胀将走高。政府政策也在其中起了作用，当时奥巴马政府推出了规模巨大的财政刺激方案。

上图显示，当QE1和财政刺激的影响在2010年开始消退，这两条曲线又开始收敛在一起了。在2010年年末QE2启动的早期，10年期国债收益率和增长惊喜指数甚至一起上涨。然而，通过持续的QE2债券购买，美联储资产负债表的火力在2011年春天成功进一步压低收益率，尽管当时增长惊喜指数上涨了好一段时间。希腊引起的欧元区困境，进一步增加了美国国债的需求。

在2011年7-8月政府债务上限引起混乱的时候，美国政治成为了市场的焦点。当美国逐步走向违约的时候，10年期国债收益几乎一下子下跌了100个基点。欧元区危机的不断扩大，增加了收益率下跌的压力。最后，美联储公布的扭转操作（OT）把美国国债收益率压低至周期性的低位。奇怪的是，虽然在整个2011年下半年，政治和宽松货币的接连冲击，把收益率压低至历史低位，但增长惊喜指数已经明显上升，如上图所示。然而，在一段时间内，增长惊喜指数已经无关紧要了——央行官员和政治家处于主导的位置。

“缩减QE的市场愤怒” – 反向使用相同的规律

上图显示，相同的规律也可以反向地用于最近美国国债出现的大规模抛售。2013年的整个夏天，美国增长惊喜指数已经明显出现下滑的趋势。同期，美国国债收益率抓住了美联储“缩减QE规模的言论”，扩大了今年3月出现的上涨。很明显，投资者解读的缩减QE的时间、规模和结构是收益率走向的关键因素，同时投资者看低了表现参差不齐的经济数据的影响。

债券基金的赎回已经增加了收益率上涨的压力

最近固定收益共同基金和ETFs的回溯潮，可能在收益率上涨中扮演了重要的角色。因为在QE时期收益率不断走低，很多投资者忠诚地跟从美联储的领导进入固定收益产品。这些资金流入一直在持续了2-3年时间，因此使市场有一些时间消化，但很明显这些资金导致了国债价格上涨和企业债券利差的收窄。而最近债券基金和ETFs规模创纪录的赎回，在很短时间里完成，可能已经加剧了美国国债的抛售，特别是在夏天这几个月流动性较低的时候。

（蓝色代表核心债券ETF；紫色代表机构抵押债券ETF；红线代表新兴市场债券ETF；黑线代表10年期国债收益率）

为了证明这点，我们估算了三大主流固定收益ETFs的资金流入流出：核心债券、机构抵押债券和新兴市场债券基金。上图显示了资金流动和10年期国债收益率的相对走势。很容易看出，在2012年至2013年早些时候，资金流是相对平衡的，但2013年5月开始却出现了赎回潮，同时美国国债收益率也开始大幅走高。大规模赎回的风险我们今年早些时候已经作了一些讨论。看起来，上图显示了，债券基金的资金流可能首先要变得更为平衡，美国国债收益率才可以再次稳定在某个水平上。

从历史角度看，最近的市场波动并非过大的

虽然美联储主席伯南克和其它FOMC委员一致坚持“缩减QE规模不意味着紧缩”，但市场看起来仍在这么解读，起码至今仍是。因此，把最近10年期国债收益率的上涨，与之前货币紧缩周期的类似走势对比，是符合逻辑的。在1994年，美联储2月首次加息以后，10年期国债收益率在前3个月里上涨了约180个基点。1999年6月的首次加息后，市场反应就温和多了，但10年期国债收益率在加息前就已经上涨了约80个基点。从2004年6月开始的紧缩周期可能最有可比性，因为当时利率正从历史低位上涨。当时在首次加息前的约3个月时间里，10年期国债收益率几乎上涨了120个基点（在加息以后的3个月里，利率又上涨了约80个基点）。虽然现在的波动似乎过度了，但从历史角度看来，这并非过大的。

市场波动将持续一段时间

鉴于央行、政策和巨大的资金流动继续是国债收益率波动背后的关键驱动因素，任何能得出明确方向的模型都很可能受到挑战。我认为，国债投资者在当前环境下的最佳行动方案是，跟紧市场基准，保持低风险。最近我遇到的大型美国固定收益投资者看起来也认同我的观点——现在并不是作出方向性决定的最好时机。然而，我们坚信，市场波动将继续放大，因为我们仍在等待9月美联储发布的关键信息，同时美国的政治议程将开始白热化，因为我们正在接近避免政府关门和上调债务上限的最后限期。

如果我们能进一步了解美联储在缩减QE上的规模、时间和构成，如果关键的政策问题能在今年秋天前解决，我们可能能看见，经济和通胀预期将开始回归到国债收益率主要驱动因素的传统角色。