未知和风险，还是信心和希望？对于新一轮政府大规模投融资而言，市场看到的也许是前者，政府的目的是后者。
 
　　9月5日、7日，国家发改委网站集中公布了60个批复公告，其中涉及公路、轨道交通、港口航道等交通基础设施以及污水处理、垃圾焚烧发电等项目总计55个，投资规模预计超过万亿元。此外，广东、重庆、天津等地也分别公布了各自高达上万亿元的投资计划。一时间，新一轮经济刺激计划似乎来势凶猛。
 
　　问题是，资金从哪里来？按照这些计划，由各地政府筹措的项目自有资金就应不下3000亿元。在土地出让金收入缩减的当下，信托已经成为地方政府上项目的重要资金来源，虽然它成本高且期限短。中国信托业协会的数据显示，截至今年第二季度，投向基础产业的信托资产约1.19万亿元，较去年末上升约18%；信政合作规模约为3254万元，较去上年末上升约30%。
 
　　城投债火热发行，部分弥补了资金缺口，其中发改委批复的企业债更成融资主力。业内人士预计，把城投类短期融资券、中期票据算在内，2012年剩下几个月还将发行约2000多亿元城投债。
 
　　但是，主要资金来源还得靠银行贷款。到目前为止，银行并不积极。一位大行高层告诉财新记者，银行业普遍没有听到有落实这一提法的配套政策，基本没有新开口子。
 
　　一些“具体但实惠”的政策正在酝酿。知情人士透露，近期国土资源部和银监会等多部委将研究把土地储备贷款的期限由两年调整为原则上不超过五年；交通部也与银监会已达成“关于支持重点轨道公路等交通基础设施持续融资”的共识。
 
　　不管资金来源如何落实，市场担心，地方政府一旦重启大规模投资，会陷入债务危机。中央各部门共享一个担心：地方政府的实际负债率比之前了解的要更高。财政部下一步或将启动新一轮地方债务摸底。
 
　　一位大行高层透露，财政部发现有些地方政府的债务总量/财政收入比例已经超过100%。
 
　　事实上，目前各部委，包括中央和地方，就如何实施、多大程度上实施刺激政策尚未达成共识。“当前面临很多困难。如果闯过去，很多问题都不成其为问题；一旦闯不过去，也许不是问题的也会演变成问题。”一位地方银行监管官员说得好似绕口令。有识者一再呼吁，依赖经济刺激而非改革和转型，是一条继续饮鸩止渴的错误道路。尽管如此，在目前政经格局下最无阻力最易形成合力的，仍然是重启经济刺激政策。悬念是规模。
 
　　“此次经济刺激计划没有2008年的‘4万亿’那么激进，项目也多是环保和交通类基建项目。”中债资信评估有限公司的报告如此解读当下“1万亿”比当年“4万亿”的进步之处。
 
　　“假如给金融机构充分的商业自主性，让其自行判断这些项目的可行性，目前各类主体对这一经济刺激计划的资金约束现状，未尝不是好事。”广东金融学院院长陆磊表示。
 
财政收支盈余与稳增长
 
截至8月的中央财政收支盈余1万亿，不能简单视作可用于稳增长的额外经济刺激；地方财力更是乏力
 
　　“一批项目集中放行，但不算突击审批。有些钢铁项目已申报了五六年，属于产能置换。地铁项目批复相对集中，有点政策刺激稳定增长的意味。”近期与国家发改委有过接触的一位银行高管透露，发改委认为很多城市的交通负荷已经很严重，瓶颈比较明显，加之当前经济下行压力较大，所以集中放行了一批项目。
 
　　 “4万亿经济刺激计划主要由银行信贷支撑，现在的1万亿经济刺激主要得靠财政和其他资金。”一位国开行地方分行高管对财新记者如是表示。
 
　　 一位资深银行高管进一步分析称，2008年9月推出“4万亿”刺激政策，事实上有10万亿元年新增银行信贷资金保驾护航。现在也是9月，但当前的经济总量和各种基数已今非昔比。
 
　　“中央财政并不宽裕，虽然还有其他的资金来源，如发债，但需经人大审议，想立即发挥作用，很难。”他直言。
 
　　9月中旬，国务院总理温家宝在天津达沃斯论坛上表示，到7月底，财政收支相抵仍有“1万亿”余额，另外还有历年结余的1000多亿中央预算稳定调节基金。无论货币政策还是财政政策，都有充足的空间，不排除适时动用“1万亿”稳增长。
 
　　财政专家表示，1万亿元的追加投入很难实现。中国财政收支的年度规律，一般是上半年收入大于支出、下半年支出大于收入。今年1到8月累计，全国财政收入82330亿元，支出72440亿元，收支相抵余额为9890亿元。但是，判断财政支出是否加码刺激经济，核心要看年度预算是否调整，即通过动用财政预算稳定调节基金、超收收入追加支出或增发赤字等方式增加支出。如果年底财政收入超过预算，并于当年将超收收入全部安排支出，财政增加支出才有刺激作用。中央财政预算稳定调节基金还剩余1070亿元，如果今年将这部分基金安排支出，属财政支出增加，直接刺激经济。地方政府若将其剩余的预算稳定调节基金安排支出，也直接增加全国财政支出，进而刺激经济。
 
　　但是，2012年度全国财政收入预算113600亿元，增长9.5%；如果财政要在预算外超收1万亿元，全国财政收入增幅需达到19.14%。今年1-8月累计，全国财政收入增长10.8%。显然，按前八月的增幅，极难实现全年超收1万亿元。
 
　　此外，虽然安排财政超收可以刺激经济，但若财政超收收入主要是因政府采取严格税收征管、增加实际税负等政策，即便将超收收入追加，对经济增长的刺激作用会大打折扣，也可能会起到实质性的反作用。
 
　　地方财政的状况更是不容乐观。据数位知情人士透露，财政部近期发现，一些地方政府的负债/财政收入比例已经超过100%。一位地方监管官员也证实，针对当地政府财政状况的摸底正在进行。不过他表示，“地方政府的财政状况、负债情况，根本搞不清楚。”
 
　　业内分析认为，就总量而言，当前中国中央政府和地方政府显性的负债率并未超过50%，远低于其他两大经济体，目前美国政府的负债率已经超过100%，欧盟更是超过200%。但中国政府的隐性负债缺乏科学的测算，更令人担忧。
 
　　“地方政府的债务风险，主要是结构性风险。”前述风险条线的银行高管直言，目前的确有一些地方政府的负债率过高，一些市县级政府的负债情况不容乐观。不少靠土地财政吃饭的地方政府，其收入已大幅减少，有限的土地出让，其均价也明显不及前几年，甚至退回到2008年底的水平，很多原有的平台贷款到期无法偿还，只能展期或重组，不少银行对此都心有余悸。
 
　　“经济减速是大势所趋，无论是中央还是地方，都应该接受年均7%-8%的GDP增速，并据此规划，不能指望通过刺激政策实现急功近利的高增长。”前述银行高层对财新记者表示。
 
　　不过，上一轮政府融资平台清理整顿之后，对政府项目融资的方式和主体产生了一定的影响。一位国开行审贷人士告诉财新记者，尽管政府融资项目依然存在，但以更为市场化的方式出现。借款主体一般是带有国资背景的市场化企业，信用结构方面也不会再有“政府保证函”之类的简单承诺，而是有一定的抵押物和保证。
 
　　多位受访者均直言，如果地方政府拿不出配套的资本金，很多银行也不敢鼎力支持，不大可能出现上一轮刺激政策下的信贷狂潮。

银行有心无力
 
“如果大举投放，不但可能不赚钱，风险高，而且资本消耗严重。所以一些项目虽获批但难执行”
 
　　针对万亿投资计划，财新记者多方采访获悉，多家银行只恐“有心无力”。多位受访的银行高管均认为，今时不同于往日，一来有前车之鉴，二来有新约束。“地方版的‘4万亿’，甚至‘十几万亿’，一定程度上，只是自娱自乐，说说而已。”某风险条线的银行高管表示。
 
　　9月17日，银监会主席尚福林在全国股份制商业银行会议上表示，股份制商业银行要进一步加强金融服务、促进发展转型、完善内部控制、严守风险底线，保持安全稳健运行，积极支持实体经济稳步增长。
 
　　有地方财经官员对财新记者说，目前的政策导向不明朗， “各方都是话说两头，既说要稳增长，又说要防风险，到底孰轻孰重？时而是增长导向强一点，时而是风险防范占上风。目前还看不出最终导向。”
 
　　“现在面临的是投资饥渴与资金供给能力不足的矛盾。”某大行公司条线高管认为，“受制于多种因素，大的信贷井喷不会出现。若松开闸门，不排除出现小喷泉的可能。”
 
　　“新项目从办齐手续，到筹齐资本金本身就需要一个过程，银行再据此发放贷款，可能要到明年上半年，如此一来，其‘稳增长’的效果已然大为滞后。”某金融主管部门的官员坦言，现在批复的项目能对当年经济增长起到多大的作用，恐怕非常有限。
 
　　“上一轮投资的后遗症，银行消化起来已经很吃力了。”某大行董事直言，过去各家银行所说的平台贷款现金流全覆盖、基本覆盖，都是基于平台所附着的土地价格不断上涨做出的判断，一旦相关收入不涨反跌，那么现金流情况恐怕就要重新评估。
 
　　“稳增长政策出台之后，平台贷款这一块只稍微松了一点点口子，如果是发改委批的‘带帽’的项目（即国家重点项目），属于公益类的平台项目才能做。”一位大行信贷部门人士称。公益类平台项目即没有还款来源、全部靠财政收入作为还款来源的基建项目，按照清理地方融资平台贷款的政策，此前这一类项目也属于银监会对平台贷款要求的“四不准”范围之内。
 
　　多位受访的银行高管均表示，虽然此前监管当局考虑到大量平台项目会在近一两年集中到期，而地方政府财力有限，允许适当展期或重组，但仍有一条底线并未突破，即平台贷款的总量要下降。“这就意味着如果想支持新的项目，就需要置换一批老的项目，但一些原本应该到期的项目，由于地方财力有限，纷纷展期，导致存量周转率下降，替换空间有限。”某公司条线银行高管说。
 
　　某股份制银行高层称，平台项目通常是基准利率甚至有所下浮，未来还款还有一定的风险，所以银行若从商业可持续的角度考虑，目前的积极性远不及上一轮货币宽松时期。
 
　　资本充足率也制约着不少银行。“现在盈利增速放缓，银行内源式的资本补充，恐怕不足以支撑地方政府的大干快上。”前述人士并称，由于年底将会实施巴塞尔新资本协议，如果银行信贷投放激增，风险资产快速扩张，那么不少银行的资本充足率水平到年底的时候就会很难看。
 
　　贷存比同样是不少受访的银行高管反复提及的难题。当下同业拆借资金的快速增长，银行间拆借利率的居高不下，都反映了银行的揽存压力。不少银行仍需要通过冲时点，高价买存款来完成考核指标，资金成本较高。“如果大举投放，不但不赚钱，而且资本消耗严重，还可能拉低净息差。所以一些项目虽然获批，但实际难以执行。”某大行高管直言。
 
　　“从周期看，四季度并非银行传统意义上的放款高峰，收益体现不多，还要预提拨备，从效益和考核上看，都不划算。基层行如算经济账，积极性不会太高。”监管部门的一位官员坦言。
 
　　受资金成本等因素影响，除国开行，多数商业银行的中长期贷款比例持续呈下降趋势，项目融资短期内恐难有爆发式增长。即使是国开行，知情人士透露也缺钱：央行对国开行的金融债发行量有所限制，并核定了新增贷款额度。过去通过配额进行的金融债发行，目前也改为以市场招标方式进行。
 
　　最近十年，开行曾两度引领银行与地方政府的大举签约潮，其中一次曾对外承诺了七八千亿元的贷款意向，还签署了近2000亿元的正式授信合同，但由于宏观政策调整，央行开始规模管理，导致早期承诺难以兑现。

基建信托发烧
 
许多地方基建信托项目用“毛地”做抵押，由地方财政局出具承诺函
 
　　“最近跟融资平台做的项目非常多。”一位浙江信托人士告诉财新记者。
 
　　自今年一季度以来，基建信托的收益率逐渐赶上过去地产信托、矿产信托。到7月，基础设施信托平均收益率已与房地产信托持平，较去年同期呈上行趋势。用益信托工作室的数据显示，今年第二季度基建信托的平均收益率为9.23%，而在去年同期，基建信托的平均收益率为8.35%。
 
　　用益信托工作室分析师颜玉霞介绍，今年市场上出现较多政信合作类信托，主要包括直接以政府名义借款的应收账款财产权信托和以政府融资平台名义借款的平台类信托两类。这两类产品收益率介于8.5%-9.5%（投资额在100万-300万元），9.5%-10%（投资额300万元以上）左右，期限在一年半至两年之间。“少数投资额达到600万元以上的基建信托，收益率可达10%以上。”
 
　　应收账款财产权信托，即以财产权方式投资，标的是政府的应收账款，大多得到当地财政局的承诺，将其列入当地财政预算。业内人士介绍说，由于融资类银信合作产品受业务总规模不超过30%政策限制，以政府名义借款的应收账款财产权信托成为融资类信托的变通方式，表面上属于投资类信托产品，本质上仍是信托贷款。
 
　　以往大中城市做基建信托比较多，今年发债融资条件比较宽松，大中城市更多发城投债，“现在二线城市基建信托都不大好做了，价格压得比较低，都是三线的小县城在做，而且以前信托公司主要做自己本省的基础设施项目，现在连跨省的基建项目都在抢。”一位中海信托人士称。
 
　　据业内人士透露，现在很多地方基建信托项目是拿地方政府的“毛地”来抵押，地方财政局出承诺函。所谓“毛地”，就是没有“七通一平”的土地开发整理，“未完成折迁，政府平台公司也不需要通过招拍挂买地，不需要支付土地对价；地方政府为了便于地方平台融资，划拨一块‘毛地’给其办理土地证，真实土地价值是多少很难说。”
 
　　近年来，基础产业信托占全行业资金信托的占比一直最大，直至今年第二季度末，工商企业信托在全行业资金信托的占比达到24.39%，超过基建信托成为信托财产的最大配置对象。
 
　　不过，一位浙江信托业人士称，现在有一个趋势就是很多企业设定单一资金信托为地方政府放款。因为企业不愿意扩大生产，手头资金闲置放贷给政府使用最安全，收益率也不低。“这种业务全国都有，上市公司年报中，‘购买金融产品’科目中，很多都是这类业务。”
 
　　多位信托人士称，三季度基建信托增长迅速，预计9月底基础产业信托会再次成为全行业资金信托占比最大的产品。用益信托数据显示，七八月间，投向基础设施领域的信托产品持续升温，发行数量在新发信托品种中再次居榜首。
 
　　从1-8月的成立数据来看，基础产业领域的融资占比呈上升趋势，前八个月共成立551款产品共1257.94亿元，占比为26%。仅二季度就有201款基础产业信托成立，成立规模达到418.53亿元，环比增长106.28%。其中基础设施、交通两项占到了基础产业信托规模的91%，尤以城市基础设施比重最大。
 
　　从已发行的基础产业信托产品来看，地方城投、交投等国字辈企业成为融资大户，其中不乏对各地方政府的债权融资。
 
　　用益信托工作室首席分析师李旸告诉财新记者，基础产业信托中，“借新还旧的比较多，地方政府除了面临‘稳增长’的要求，还存在着‘还旧债’的压力，土地财政吃紧也促使地方政府需要通过基础产业信托的方式进行融资。”

城投债井喷
 
“城投债发行迅猛，从地方政府的融资需求看，没有看出来经济转型、调结构的迹象”
 
　　对于地方融资来说，银行融资有限，相较信托融资，发债融资成本比较低的城投债再次成为大中城市基建融资借新还旧的主要渠道。
 
　　8月共有80多只城投债发行，规模达973.6亿元，环比大增50%。发行主体以各地政府的城市投资建设公司、路桥建设公司、交通投资公司为主，大多是百强县。财新记者获悉，正在排队的城投债仍有约300多只。
 
　　今年也是“4万亿”经济刺激计划期间发行的（3+2）年期限的城投债偿付利息的第一年。城投债三年到期时投资者可选择继续持有二年，也可选择兑付本息。“今年债市行情好，选择继续持有的多。新发行的城投债有不少是为去年的基建项目借新还旧，项目是包装出来的。”一位大行承销部门人士透露。
 
　　从利率水平看，2012年上半年城投债、城投类中、短期票据的利率大幅下行，自7月城投债随债市走势疲弱开始调整，各等级幅度在20到30个基点，7月中下旬，信用债调整幅度超过利率产品，推动利差从历史偏低水平回升。目前，信用利差水平依旧在高位，城投债收益率水平已从7月初的约6.5%上升到7.5%、8%左右。
 
　　自今年7月中国银行间债市交易商协会（下称交易商协会）、发改委相继推出债市新政，交易商协会放宽了城投类短融、中票的发行条件，发改委加快审批流程、简化审核办法，城投债发行稳步攀升。供给维持高位将继续推升城投债的信用利差。
 
　　2011年由于担心违约，第三季度城投债发行暂停两月有余，但发现政府全力保住不违约后，全年发行高达3075亿元。2012年上半年，城投再次成为债市宠儿，包括城投类短融、中票，从1月到8月中旬，城投债发行量已经累计高达3642亿元，同比增长率翻番。
 
　　从近期的发行速度来看，2012年以来的城投类短融发行仅620亿元。不过，自7月，交易商协会放宽了城投类短融、中票的发行条件，城投公司发行短融、中票积极性渐强。从今年初至今，城投类短融中票76%以上均为省级和直辖市平台发行，省会和计划单列市占比14%，地级市中短期票据仅占10%左右，与2011年整体情况类似。
 
　　广发证券固定收益部近期研报分析，目前，交易商协会接受注册的条件有所放宽，但是整体要求依然严于发改委。从存量平台发行人的行政级别和等级来看，平台类短融中票整体资质高于城投企业债。
 
　　广发证券人士分析，目前发改委和交易商协会均对平台要求“退出平台类”方可发债，且对“已经上报项目”亦适用。从2012年6月至今的平台发债情况来看，发改委和交易商协会在执行该要求时会有所“打折”。例如企业债，尽管现金流全覆盖（如12穗经开债、12衡阳城投债、12泉州路桥债等），但并未调出平台类，甚至有12赤峰红山债，贷款风险定性为半覆盖，均放行；交易商协会对城投短融中票的监管整体严于发改委，从目前情形来看，发行主体均为“全覆盖”和已经调出平台类（或不在名单统计之列），在已统计范围内，仅有“甘公投”和“锡交通”为全覆盖但未调出平台类。
 
　　目前，发行中短期票据的平台仅有148家，其中已经明确调出平台类监管的仅有45家；而发改委方面已经将放宽发行条件落实到实处，未来几个月发债仍是地方平台的主要渠道。
 
　　“城投债发行迅猛，从地方政府的融资需求看，没有看出来经济转型、调结构的迹象。”第一证券人士告诉财新记者称，与产业债主要受供给、利率风险和信用资质继续恶化等方面压力不同，城投债的主要压力来自供给冲击和利率风险。
 
　　对于潜在风险，中债信发布报告称，此次审批的轨道交通建设项目规模较大，考虑到轨道交通和部分欠发达地区的高速公路盈利能力差，本轮批复项目的开工建设也可能会进一步加重部分地方投融资主体的债务负担，由此而产生的信用风险值得关注。

货币政策空间
 
通胀随时卷土重来
 
　　无论采取何种融资手段，都与利率政策息息相关。不过在复杂的国内外经济形势下，各方对货币政策的目标、效用和手段，仍存在不小的分歧。
 
　　在流动性管理中，央行频繁使用逆回购，且期限种类逐渐丰富。9月13日，央行启用了有十年未曾动用过的28天逆回购工具，近期降准的可能性进一步降低，这有些令市场失望。
 
　　国家外汇管理局山西分局的王大贤认为，央行更加青睐逆回购，一方面是因为央票停发后，央行需要培育新的市场基准利率“风向标”。更重要的是，当前在稳增长的同时，也要兼顾未来经济结构调整，还要管理好通胀预期，降低准备金率释放出来的刚性流动性，有可能无法被较为低迷的实体经济吸收。
 
　　目前，多位经济学家调减了预计年内降准的次数。渣打银行大中华区研究部主管王志浩预计，年内可能仅会下调一次准备金率。一位熟悉货币政策思路的财经官员称，与降息相比，降低存款准备金率更能“准确制导”。
 
　　他直言，由于资金紧张，不少企业都在以13%以上的利率通过小额贷款公司等机构借钱，“三角债”也十分严重。他并称，央行6月、7月两次降息，导致银行按揭贷款的吸引力增加，由于购买力增强，房价近期涨势明显；相形之下，如果一次降息再配合一次存款准本金率的下调，其效果会更好。
 
　　华夏银行副行长黄金老认为，降息的目的就是保投资，借以保增长。“拉动投资的边界是贷款利率大约低于投资回报率1个百分点。这几年，企业债务投资回报率在6%左右。两次降息之后，1-3年中期贷款利率为6.15%，高于6%，仍然没有投资意愿。”黄金老认为，只有数次降息至5.15%，再打九折至4.64%，低于企业债务投资回报率1.36个百分点，才能比较充分地调动企业投资意愿。目前降息的力度，只能起到降低企业财务负担的作用。
 
　　前述地方银监官员则认为，对融资主体而言，融资成本是个问题，但更急迫的是现金流的问题，一旦没钱，有的项目当下就会死；但如果能借到钱，就有可能熬过去，下一步还可以从长计议。他对财新记者表示，政策和市场都应权衡利弊后“两害相权取其轻”。
 
　　不过，对于决策者，是否再次降息还必须考虑通胀前景、房价走势等。8月CPI回升至2%，意味着通胀并未远去，甚至可能很快卷土重来，同时一二线城市房价持续上涨，这些都将进一步掣肘降息空间。
 
　　王志浩预计，2013年中国通胀平均水平将达到4%，明年下半年同比增幅甚至将高于5%。基于此，王志浩认为，中国的降息周期已经结束，下一次利率调整将是提高利率，从2013年四季度起将进入升息周期。目前看来，银行贷款中，在基准利率基础上下浮30%的空间并未用足，大部分下浮幅度在10%以内。所以，央行可以据此认为，商业银行还可以通过用足贷款利率下浮空间，来减轻企业财务负担，降息并无必要。

新一轮大规模投融资蓄势，政府、银行、信托、债市，谁已把账算清？

新一轮经济刺激计划似乎来势凶猛。问题是，资金从哪里来？图为2012年8月30日，上海东方明珠上方出现了海市蜃楼，工地脚手架清晰可见。

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