* "腾挪术"隐现地方债务,去年近五千亿元转移

* 债务紧缩效应拖累经济成长,降低潜在经济增速

* 危机往往会导致政府真实财政收入下降

* 急速严控地方债务新增,将降低银行信贷的有效需求

* 悲观中的乐观:相对利好城投债

作者 钟华

路透北京4月5日电---中国对近5,000亿元人民币的去年到期地方政府性债务施行"腾挪"转移之术,显现出为迎战全球危机而留下的地方债务等"遗产",要最终获得化解并非易事.

尽管地方债务在过去15年的高速扩张对中国经济高成长功不可没,但其负效应亦日益显现.而中国今年采取严控地方债务新增,也是当前银行有效信贷需求降低的一大主因.

中国包括地方债务在内的公共债务等紧缩效应,将产生更为深远的影响,它们可能和人口红利衰减、国际收支转趋平衡等一道,成为中国经济当前继续放缓的重要因素,并降低中国经济未来的潜在增长水平,逐渐与居民收入保持相应水平.

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当然,中国严控地方债务新增规模和建立新管理机制也是必要之举.中国亟待调整日益扭曲的经济结构,降低投资等资本形成在GDP近五成的过大占比,以及改变经济增长方式.

中国财政部2012年中央和地方预算草案报告称,严格控制地方政府新增债务,建立地方政府债务规模管理和风险预警机制,把地方政府债务收支分类纳入预算管理.

同时,中国此举也有助避免步欧债危机的後尘.中国债务近年来高速增长,使得仅包括地方债务、国债和部分政策性金融债以及铁道部负债在内的公共债务余额与名义GDP之比已超过55%,接近60%的国际警戒线.更遑论中国各级政府大量其他欠账及或有负债.

当然,与欧债危机诸国等主要发达经济体比较,中国政府性债务负担更好且中央政府财政实力较强,但要注意的是,中国长期高增长的财政收入伴随着同样高增速的财政支出,每年财政盈余并没多少.

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据对1945年-2007年之间发生的138次银行危机的有关研究表明,危机发生後的几年里,剔除通胀之後的中央政府真实财政收入都会出现明显下降.而收入下降又反过来会造成债务增加.

事实上,中国地方债务,以及铁路、公路和房地产等公共债务和或有债务产生的效应,已在降低和吞噬企业机构的利润,这势必会影响财政收入.

以重庆为例,该市建筑业和房地产业去年税收452.3亿元人民币,占该市全部收入逾一半.而中国1-2月全国规模以上工业企业利润同比下降5.2%,为2009年9月以来首见,其中国企利润降幅近两成.

**债务效应大於预期**

中国《预算法》等有关法律虽然严禁地方政府举债和赤字,但1997年及2008年两次大危机救助成本和中国经济高速发展的需求,最终导致10.72万亿元的地方债务"遗产".而妥善处理这一遗产而不演化成新危机的难度,将会远大於预期.

中国总理温家宝在今年"两会"记者会上表示,"将妥善处理(地方债务)存量,严格控制增量",承诺政府会偿还公益性项目的债务,并开出诸如资产处置、项目转让和股权出售等市场化处置药方.

但是,中国地方债务与各地经济建设紧密相连,关乎中央政府和地方政府的利益分配,涉及分税制等财税管理体制和相关法律的修订完善,还在於中国各级政府的职能转换和职责定位,因此其最终解决将是一个漫长的过程.

路透根据官方数据计算也显示,2011年应偿地方债务可能已有4,713亿元进行了转移,这占到去年2.62万亿元应偿还地方债务总额的17.96%.

上述数字来自审计署公布的去年应偿地方债务额,以及温家宝总理公开透露的当年"偿债21,533亿"之差.银行人士表示,银行地方平台贷款去年减少的规模,绝大部分转入了公司类贷款和垫款.这些转入公司类贷款和垫款的融资平台贷款,是符合银行新增贷款条件的较好资产.

不过,这至少说明,中国地方债务最大主体的融资平台真实债务余额还在大量增加.而中国总理温家宝透露去年地方债务余额仅新增3亿元.

即使假设地方债务主体未来每年都能保持当年初始预算平衡,按照"债务*利率=新增债务"等式,单是现有地方债务的利息支付也需要大量新融资,从而会产生十分可观的新增地方债务.

尽管目前降息暂难看见,我们还是以过去两年每季金融机构信贷加权利率均值的九折计算,得出2012年地方债务利率为近6%,相应利息总额为6,406亿元.我们以上述方法估算2010年信贷利率和审计署数据计算出的利率大致相当,因此具有一定的合理性.

结合上述转移情况,这意味着今年至少需偿还的地方债务在2.48万亿元上方,这将大大高於此前预期.审计署此前公布的今年待偿还的地方债务1.84万亿元.

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与中国地方债务一同高增长的还有铁路和公路等基础设施建设所产生的债务,也为中国应对全球危机的"遗产",如今同样面临巨大的偿债压力.

铁道部财报显示,去年9月末的在建工程为1.27万亿元,较2005年大增3.72倍;同期国内贷款增至1.50万亿元,较2005年大增7.49倍.然而,同期铁道部总资产仅有1.94倍的增长.

欲浏览中国铁道部2005年以来资产负债情况一览表,请点选:here

全国政协委员李志军在此前"两会"提案中透露,中国公路行业债务总规模已经超过5万亿元,债务风险显现.当然,该债务可能也有一部分包含在审计署2010年全国地方债务中交通运输类2.39万亿元的统计之中.

**有效信贷需求放缓之谜**

中国包括地方债务在内的公共债务经历爆炸式高增长後,施行严控地方债务新增,在一定程度上将促使中国经济成长步伐放缓和降低银行信贷的有效需求.

审计署报告显示,包括去年在内的过去14年中,各年地方债务新增规模占当年金融机构人民币信贷新增额比例的均值为22%.若以2010年银行贷款占地方债务79%的比重为基础,估计各年其银行贷款增量的相应占比的过去14年均值为17.6%.

不仅如此,中国地方债务余额过去14年的年均增速高达29.81%,这较中国金融机构新增人民币信贷15.53%的年均增速高出近一倍.

欲浏览中国地方政府性债务中贷款新增规模与金融机构人民币新增信贷关系图,请点选:here

因此,中国政府若真采取举措控制地方债务实际增量,势必会直接减少地方债务主体以及相关产业和公司对银行信贷的需求,从而令金融机构整体新增信贷规模不如预期.

有待明确的是,由於信贷周期、财政周期和经济周期,以及政治周期的不同,中国金融机构信贷增速水平可能会存在季节性扰动,但总趋势会随严控地方债务而下降.

中国2月延续去年以来的新增信贷需求放缓态势,当月金融机构新增人民币贷款7,107亿元,明显低於预期. 而中国广义货币供应量(M2)从2009年11月近30%的逾十年高位跌至今年1月12.4%的历史最低水平.

中国建设银行(0939.HK: 行情)(601939.SS: 行情)也是一个例证.该行去年末的地方融资平台贷款余额4,298亿元,较上年减少1,122亿元.而与此前地方融资平台贷款相关的该行公司类贷款和垫款去年同比增速为11.80%,较上年下降近七个百分点.

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当然,中国金融机构当前新增信贷规模不济,也与大量银行处於或接近存贷比监管指标有关.银监会最新数据显示,商业银行去年日均存贷比为66.9%,较去年末高出2个百分点.

**悲观中的乐观**

中国包括地方债务在内的公共债务带来的债务紧缩效应,增添投资者对中国市场及经济前景的悲观氛围,但对城投债来说,或为一个利好.

审计署报告显示,2010年底全国地方债务中的债券发行占比仅为7.06%;而地方债务总量中,政府负有偿还责任和负有担保责任的比例高达84.42%.

中国债券信息网统计数据显示,截至周四,以城投债为代表的地方企业债托管余额为8,975亿元.

更大范围看,包括地方债务、国债、部分政策性金融债以及铁道部负债在内的广义政府性债务占名义国内生产总值(GDP)之比还处於60%的国际警戒线下方.因此,中国政府总体债务仍属於可控范围之内.

历史看,亚洲金融危机期间中国地方政府性债务也出现过类似大增长,当时处理国有企业和国有银行呆坏账的经验和教训,也有助当今中国政府妥善处理地方债务问题.

在总政府性债务风险仍属於可控情况下,中国政府采取新管理举措,严格控制地方债务新增,对存量债务的妥善处理就是一个相对较好的保护.

况且,中国政府目前还握有近3万亿元财政性存款和逾3万亿美元外汇储备,以及数以10万亿元计的国有企业和金融机构等资产,这能应对中国当前地方债务和或有债务爆发系统性崩溃的风险.

有待指出的是,中国地方债务主体的资产负债存在一定不匹配状况,面临着流动性不足和资金价格波动,以及违约条件触发等风险.上海申虹投资发展公司去年发生的贷款逾期就是一个典型案例.

因此,投资者对地方债务风险仍需保持警惕,仔细甄别.不过,投资者可从城投债除发行主体财务数据之外的项目性质、担保条件、贴补水平和当地经济状况等诸因素,来捕捉相对好的投资机会.(完)