美国加息板上钉钉到底加的什么息？中国如果跟随意味着什么？-杭州太乙投资咨询有限公司

2018年3月，易纲上任中国央行行长，就在一个月前的2018年2月，鲍威尔上任美联储主席，中、美两个大国央行行长均实现新老更替。在“中美新一轮国运交锋博弈”的时代背景下，对比两国央行行长的决策异同是一个值得参考的角度。

　　美联储要加息了，但凡了解财经知识的都听说过一点。但是，如果问到加息到底加的什么息？却通常都会很一脸诧异，并反问一句：“不就是存款利息和贷款利息吗？”

　　其实，在美国，政府并不会直接调整存款利息和贷款利息，更多是运用市场化手段，美联储加息调整的是“美国联邦基金利率”(Federal funds rate)，即是美国各家银行间的银行同业拆借利率，代表的是短期市场利率水平。

　　确定这个利率水平的职能部门，就是美联储旗下的正式机构之一，联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)，简称FOMC，该委员分别由政府指定的和联储银行的人共计12人组成。

　　作为全美国银行同业拆借市场的最大的参加者，美联储联邦基金利率是反映货币市场银根松紧最为敏感的指示器。这个利率调整后，就会直接影响银行业的资金成本，继而击鼓传花一般影响到工商企业，进而影响到消费、投资和国民经济。

　　同样，在中国加息，以前是指的是存贷款基准利率的上调。但是近三年来，中国式加息更多是央行在变相的“结构性加息”，即央行通过调整逆回购(OMO)、中期借贷便利(MLF)中标利率和常备借贷便利(SLF)的利率等形式来进行，并没有进行银行存贷款基准利率的上调。

　　于是，问题来了！在美国资本市场，乃至全球资本市场，10年期美国国债收益率是全球金融定价的基准，而不是美联储基金利率。在美国房地产市场，乃至全球房地产市场，重要的是房贷利率，而不是银行拆借利率，更不是结构性利率。

　　显然，美联储基金利率并不等于10年期美国国债收益率，甚至两者背离的时间很长。这个问题就是“格林斯潘利率之谜”。在2004-2006年的美元加息周期，美国联邦基金利率由1%上调至5.25%，美国出现了短期利率上升；长期无风险利率，即10年期国债收益率却下降的情况。

　　到了2015年12月，美联储实现了2008年金融危机之后首次加息。之后，10年期国债收益率反而出现了较大下降，从2015年末的高点2.32%下降到2016年9月的1.5%。到2017年年中，美联储基金利率经过4次上调之后，10年期国债收益率却仍然停留在为加息前的水平。但是半年之后，10年期国债收益率持续上升到了目前2.85%。从加息当日算起，10年期国债收益率也仅仅上升了32个基点。

　　再看看美国房贷情况，从2004年6月开启的美联储主席格林斯潘加息周期里，全美30年固定利息房屋抵押贷款利率从2004年5月份的6.34%上升到了最高点2006年7月的6.80%，仅仅上升了46个基点。

　　到了2015年起的这轮美联储加息过程中，至今共计加息5次。美国联邦基金利率目标水平从2015年底的0.25%，上升到了目前的1.5%，上调了1.25%。但是全美30年固定利息房屋抵押贷款利率从2015年12月31日的4.01%，上升到了2018年3月15日的4.44%，也仅仅43个基点。

　　显然，从影响美国资本市场和房地产市场角度看，美联储基金利率的影响会出现一定时间的背离。这个背离过程，和股市、房市等价格走势又是密切相关的，这个稍后讨论。

　　历史上看，在美联储宣布加息后，中国央行跟进两次，都是以公开市场操作为主——调升逆回购和MLF操作利率。时间点在2017年3月和12月，与美联储加息的时机重合，而2017年6月美国加息时，中国则选择了按兵不动。

　　央行直接通过货币市场上游的政策利率上调，更多体现的是一种态度，避免市场形成一个“宽松预期”，使得机构行为继续保持审慎，这普遍被外界解读为“中国式加息”。

　　从上调结果来看，公开市场进行7、28天期逆回购操作，中标利率全线上调至2.50%和2.80%；人民币1年期中期借贷便利(MLF)，利率上行至3.25%。如果从美国第一次加息起算，那么央行公开市场操作利率上调了25个基点。

　　尽管公开市场利率有所上调，但是考虑到全社会资金来源70%以上来自银行，社会融资成本并没有出现大幅攀升。因为在2015年底美国开启加息进程之前，中国在2015年5次降准降息。当年10月起，存贷款基准利率，均创下历史低点。尽管，美国持续加息，但是至今为止，国内银行存贷款基准利率仍然维持在历史低位。

　　作为对标美联储基金利率的银行间利率——中国银行间拆借利率SHIBOR走势，也颇能反应问题。2016年3月，3月期SHIBOR一度创下2.76%的低点。直到2016年底开始，央行强监管降临，抬高了银行间利率，加强金融监管，开启金融去杠杆之路，银行间利率才攀升了160个基点左右。

　　对于房贷市场，中国式加息，几乎没有触及。而更多是强监管带来的利率走高。2015年12月，个人住房贷款利率稳步下行，加权平均利率为 4.70%，比上年 12月下降1.55个百分点。2016年6月，房贷平均利率跌破了4.50%，刷新历史低点。但是，2017年3月份开始，金融行业进入强监管，房贷利率开始走高，迄今为止，离历史低点已经100多个基点。

　　这两天，美联储正在举行年内第二次议息会议。越来越多的分析认为，3月份美国加息已经板上钉钉，普遍预计美联储将加息25个基点，将联邦基金利率推升到1.50%至1.75%区间，而且对美联储年内加息4次的预期也正在升温。

　　美国联邦基金利率期货隐含3月美联储加息的概率已经达到94.4%。通胀形势，成为国内分析师看好加息的重要原因。招商证券宏观分析师谢亚轩表示，美国经济数据表现优异，美国CPI连续6个月维持在2%以上，核心通胀和薪酬增速略有回升，3月密歇根大学消费者1年通胀预期初值达到2.9%，创2015年3月以来新高，显示消费者短期通胀预期明显攀升。在强劲基本面和通胀压力上升的背景下，美联储升息的态势很明确。

　　东北证券分析师许俊认为，特朗普上台后，竞选承诺税改方案正式获得通过，标志着美国进入“强复苏+宽财政+紧货币”阶段。在经济反弹、通胀和通胀预期上行期实施宽财政，势必加快通胀预期，进一步推升加息预期。

　　不过，统计显示，自美联储结束QE并启动加息以来，核心PCE价格指数增速持续落在2%下方，不及美联储目标，一直是外界认为影响美联储加息节奏的核心因素之一。对此，许俊认为，美国核心CPI当中，原油占比较大，而今年以来原油平均价格已经高于去年全年的月均价格。一旦油价趋势性上涨，下半年也可能维持增速甚至继续上升，带动CPI走高。

　　中国会不会跟随加息？多数国内分析师认为将会跟随加息，毕竟从全球货币政策方向上看，货币政策正常化的趋势相对明显。对于中国来说，顺应全球货币政策正常化大势是一个更好的选择，至于加息方式看法各有不同。

　　中信证券固定收益部分析师明明认为，一旦美联储加息，中国央行将加价进行逆回购释放政策信号，增加利率可能为10个基点左右，幅度有所扩大。这一方式，和2017年基本一致。2017年，中国央行跟进两次，都是以公开市场操作为主—调升逆回购和MLF操作利率，分别是10基点和5个基点。

　　华泰证券首席分析师李超认为，中国央行可能就官定基准利率跟随加息一次。他认为，中美利差随国债利差不断收窄，而且2月通胀已经逼近3%央行加息阈值，国内经济表现超预期，为调整官定基准利率创造了空间。从技术层面上看，本周MLF到期央行进行加量续作，意味着下周大概率放弃使用MLF进行加息操作。

　　中国一旦跟随加息意味着什么？目前，市场存贷款利率已先于官定基准利率上行，即便央行提高官定基准利率，可能也仅是一个确认的操作，但是象征意义巨大。

　　楼市专家杨红旭认为，目前，全国首套房贷款平均利率攀升至5.43%，相当于基准利率1.11倍。按上述全社会利率水平，以及考虑到美联储加息节奏加快，则2018年首套房贷利率还会继续攀升。连银行理财产品收益率都超过5%，银行给购房者发放4.9%或以下的房贷利率，变成了亏本买卖。至于二套房贷利率，则上浮空间就更大。

　　而债券方面，中信证券分析师明明认为，从国际政策周期、经济周期以及利差扭曲等方面来看，国内债市仍旧承压，10年期国债到期收益率有望逐步回升至4%的中枢。

　　每当看到美国要在今年加息4次时，都忍不住回顾一下，那个当初第一次加息的人——珍妮特·耶伦，美联储105年来第一位女主席。为什么2015年底就开始加息？要知道，就在2012年，美联储才终止了QE3计划。当时，全球市场一片质疑之声，毕竟核心通胀一直在目标位1%之下，经济表现得很温和。

　　在人类经济发展历史上，从非常规货币政策的推出到退出，本身是一次伟大的试验，前无古人、后无来者。直到今天，欧元区和日本都还在零利率上下徘徊。而在2015年12月16日，美联储主席耶伦，宣布将基准联邦基金利率脱离接近零利率。在她的领导下，美联储已在过去两年多的时间里五次加息，并开始逐步缩减量化宽松政策下的购债规模。

　　耶伦第一次加息到底看到了什么？在2015年一片忧虑声音中，在通胀仍在不足1%的时候。要知道，正是耶伦在美联储内部率先提出，美联储应该将目标通胀率设定在2%左右。

　　作为事后观察，我们有理由认为，她发现一个众人所未见之处，那就是美国房地产。从 1997 年开始，美国房地产市场进入了长达10年的繁荣期，期间住宅的价格上涨了180%。

　　对于在房地产泡沫情况下，要不要收紧货币政策，美联储内部有过激烈的讨论。1999年，伯南克提出了所谓的“伯南克准则”(The BernankeRule)：只有当资产泡沫对产出和通货膨胀产生影响时，货币政策才应做出反应。

　　这一准则指导了 21世纪头10年美国的货币政策，但正是在美国，出现了事后引发全球金融危机的房地产泡沫，从而使“伯南克准则”受到了广泛的质疑。但是，从耶伦本身来说，2004年起，耶伦就是美联储中少数几个将不断上涨的房价称作危险“泡沫”的人士之一。在2008年危机顶峰、雷曼兄弟倒闭数周后，她也是第一个下论断说美国经济已经进入衰退的美联储官员。

　　美国房地产泡沫作为2008金融危机的缘起。耶伦肯定是印象深刻的，在泡沫破灭之后，伯南克推出了各种QE措施，直到2012年美国房价探底。到2015年，美国的房地产已经出现明显上涨，涨幅比较达到了20%以上。

　　2016年8月，耶伦认为，商业房地产估值已经较高，但仍未出现泡沫。2017年7月耶伦认为美国房地产市场仍存在系统性风险，应继续推动改革。2018年2月，耶伦离开前受访时表示，美国股市和商业房产价格很高，令人担忧。

　　目前，美国房地产是什么情况，让美联储老专家耶伦认为房价让人担忧呢？从美国CASE-SHILLER美国房价指数来看，当前美国房价已经超过2006年高点6.3%，刷新历史纪录。显然，现在的美国房地产又处于一片火热当中，房地产市场的繁荣再次成为带动美国经济增长的引擎。

　　但是，房价的高涨，美国的家庭房贷总额已经和2006年高点持平。这一情况是在利率水平仍然远低于2006年实现的。从这个角度看，美联储提高利率水平，还不足以将将资金实力不足的购房者排除出房地产市场。一旦房价的涨速进一步加快，美联储加息步伐加快，最终难逃2008年次贷危机的噩梦，经济势必再次陷入衰退之中。

　　显然，耶伦反复强调资产价格膨胀的危害性，正是对于房地产泡沫破裂及其带来的严重后果的清醒认识。也正因为此，耶伦没有过分等待通货膨胀信号，这个自己曾经设定的目标，而是直接在房地产泡沫发展初期，采用了“适应性紧缩”措施。

　　耶伦是历史上第一实现从非常规货币政策的推出到退出的美联储主席，而其“逆风飞扬”的人格魅力，更会在日后经济再次衰退中，更加彰显。如何评价一个央行行长是否称职？直面泡沫，逆风而行，才能称之为勇者。