告别对经济的悲观记忆，迈进新周期——全面点评9月经济金融数据-杭州太乙投资咨询有限公司

件：中国3季度GDP同比6.8%，预期6.8%，前值6.9%。9月规上工业增加值同比6.6%，预期6.2%，前值6.0%。1-9月城镇固定资产投资同比7.5%，预期7.7%，前值7.8%。9月社会消费品零售总额同比10.3%，预期10.2%，前值10.1%。

1）核心观点3季度GDP小幅回落，符合预期。制造业高景气推动工业生产反弹，欧美经济复苏共振带动出口持续改善，房地产补库存、政府加快供地推动房地产投资继续超预期回升，基建反弹，制造业投资筑底，消费总体平稳。总的判断，2017年四季度－2018年初经济L型，需求侧偏平略有下降，向上的力量来自出口复苏、房地产补库存和土地供应增加带动房地产投资较强、企业盈利改善资本开支恢复、融资需求回升等，向下的因素来自财政整顿基建投资放缓、再度去库存、房地产相关消费下滑等。同时，供给侧去产能和环保督查抑制短期生产并导致供求缺口持续扩大，这有助于工业品价格保持高位、企业盈利持续改善。

9月和三季度数据符合我们年初“新周期”和《告别对经济的悲观记忆——全面解读8月经济货币数据》中的判断，经济实际运行偏平而预期波动较大，对存在政策和季节性干扰8月份数据不宜过度解读，只有理解经济运行的内在周期规律才能保持战略定力。我们正处在欧美经济复苏共振周期，房地产补库周期，产能周期的底部和起点，弱去库存周期，金融去杠杆周期。过去一年多经济持续超预期，经济空头正在被时间和事实证伪，但市场仍存在一定分歧。新周期：看不见、看不起、看不懂、来不及。

我们继续旗帜鲜明、坚定坚决维持年初以来战略看多经济新周期和A股的判断。股市震荡向上，呈消费、周期、金融、制造、真成长轮动的结构性牛市。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，有助于提升估值水平。债市利率区间震荡，交易空间可能有限。当前市场乐观预期较6月明显上升，一致预期逐步达成，空头观点逐步被证伪。

三季度GDP增速为6.8%，前值6.9%，符合市场预期，环比增1.7%，年化环比6.8%低于2季度的7.2%。其中，第二产业同比6.0%，回落0.4个点；第三产业同比8.0%，回升0.4个点。预计4季度GDP增速继续小幅回落至6.7%。

9月出口交货值同比增9.8%，较上月升1.6个点。9月PMI新出口订单指数51.3%，比上月加快0.9个点，出口延续复苏。9月美国、欧元区制造业PMI均创新高，在外需向好、内需偏稳背景下，加之低基数效应，9月进出口明显回升。对主要经济体如美国、欧元区、东盟等多数国家地区的出口增速均有不同程度上升。从出口品类上看，不仅劳动密集型产品出口增速由负转正，高新技术产品和机电产品出口也受益欧美日新一轮设备投资周期启动延续复苏。展望四季度，虽然基数抬高对出口会有一定不利影响，但外需强劲将带动出口延续复苏。

外需向好出口持续改善，9月末官方外汇储备连续八月回升。美欧制造业PMI均创新高，有利于经常账户维持较合理的顺差规模；国内经济企稳向好、金融市场对外开放逐步推进、市场预期进一步趋稳、跨境资本流动保持总体稳定，国际收支平衡的基础更加稳固。近期美国劳动力市场改善、薪资增长大超预期、缩表正式开启、税改逐渐推进等因素支撑美元指数，未来美元可能阶段性见底、人民币短期企稳双向波动。

9月地产投资当月增速9.2%，较8月升1.4个点。全国商品房当月销量2015年4月以来首次负增长，9月同比-1.5%，低于8月的4.3%，其中30大中城市以及其他三四五线城市销售增速均下滑。待售面积同比降幅12.2%，再次扩大0.2个点，连续10个月库存下降。由于2015年和2016年商品房销售额增速明显超过投资增速，导致商品房库存持续走低；尽管2017年销售面积增速连续走低甚至负增长，但受库存持续下滑影响，房地产投资并不差，2017年9月房地产投资当月同比不受销售下滑影响逆势而上，一方面是前期高销售低投资的滞后反应，另一方面是政策要求加速供地节奏的带动。2017年1-9月份，房企土地购置面积同比增12.2%，比1-8月份提高2.1个点；土地成交价款增46.3%，增速提高3.6个点。

房企到位资金9月同比增1.2%，比8月下降了2.7个点，其中信贷资金9月增速23.7%，较8月上升10.2个点。自筹资金和利用外资同比均有上升，但定金和预收款明显下滑，9月同比-3.5%，下滑了18.9个点，主要受限购限售限贷的影响。房屋新开工面积9月当月同比1.4%，较8月回落了3.9个点。在政府加快供地，在房企资金充裕、土地供应成交上升以及地产低库存等多因素的带动下，房地产投资仍强。

9月制造业投资当月同比增长2.2%，比上月降0.1个点；1-9月同比增长4.2%，持平2016年同比。中国制造业部门在过去54个月的通缩中，产能出清较为充分，制造业投资处于底部的位置，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约，新增产能投资一直受限。

9月基建投资增速当月同比15.7%，前值11.4%，上升了4.3个点。其中，交运、仓储和邮政业投资和水利、环境和公共设施管理业投资同比分别上升了12.7和3.5个点。9月全国一般公共预算收入同比增9.2%，较8月的7.2%提高2个点，延续高速增长态势；全国一般公共预算支出同比增1.7%；8月增速为2.9%，下半年财政收入回升支出下滑。受财政整顿以及经济L型筑底等因素影响，基建投资增速将放缓。

企业盈利改善税收高增，政府加速供地土地财政支撑财政投资。9月税收收入同比增长17.6%，高于8月的16%。1-9月国有土地使用权出让收入同比增39.4%（前值37.3%）。土地财政持续高增长，土地出让收入显著改善，对中期财政投资形成支撑，基建投资急速下行的可能性不大。

9月社会零售总额名义增速为10.3%，好于预期，较8月小幅回升0.2个点；实际增速从8.9%抬升至9.3%。分城乡看，9月城镇消费同比10.1%，比8月升0.2个点。乡村消费同比11.5%，持平8月。在限额以上单位商品零售中，汽车消费同比7.9%持平8月，房地产链条相关消费中，家具类同比15.5%，升 4.2个点；建筑装潢类同比9.5%，升0.7个点；家电音像类同比6.8%，回落1.6个点。其他品类中，烟酒类和中西药品类消费同比较8月上升3.7和3.2个点，石油及制品消费受油价上涨影响同比也回升4个百分点。通讯器材类消费则大幅回落了8.4个百分点。

值得注意的是，近期就业和居民收入有改善迹象。贸易复苏改善劳动密集型行业的收入状况；中上游行业盈利改善，被拖欠的工人工资以及福利得到偿还；房价上涨的财富效应也增加消费意愿和能力，未来住行、健康、娱乐、教育等方面的消费升级支出将加快。

CPI回落主要源于鲜菜价格的回调（从9.7%到-1%），但是中下游始终存在源自中上游价格高位的成本传导压力，核心CPI和非食品价格走高。PPI同比环比双升，黑色有色价格将高位震荡，除了基数及季节性原因，跟供求缺口有关。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，有助于行业较长时间保持在较高盈利水平上以及提升估值水平。

9月规模以上工业增加值同比增长6.6%，较8月加快0.6个百分点。分门类看，制造业是工增回升的主要驱动力，同比较8月提高1.2个点。新周期下制造业产能出清，外需向好内需稳定，企业利润改善行业持续景气。作为佐证的是9月制造业景气度创下了2012年5月以来的新高。第四轮环保督察结束、采暖季停工停产临近，企业加班加点进行生产。分行业看，食品制造业和化工行业增速都有明显提高，制造业中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业更是分别提高1.9和3.3个百分点。全球朱格拉周期重启和产业升级带动高端制造业持续高增，工业机器人和集成电路同比增长103.2%和20.4%。受“双积分”等利好政策刺激，新能源汽车继续保持高增，9月同比增长55.1%。受到环保督查的影响，9月焦炭、生铁、粗钢、钢材、有色金属的产量同比继续下滑。

9月社融大幅超预期和前值，主因是企业中长期贷款和房企表内融资渠道受限后转向非标。9月社融环比增加3581亿元，其中非标环比增加2664亿元，信托贷款+委托贷款环比增加2124亿元。信贷小幅超预期和前值，居民贷款是主力，实体经济融资需求旺盛企业中长期贷款回升至5029亿元，政府严管消费贷尚未体现在数据上。信贷社融持续超预期，叠加外汇占款企稳回升，9月外占23个月来首次上升，M2同比增速8个月以来首次反弹。9月整体流动性“中性平稳”、结构性差异有所缓解，央行 “削峰填谷”意图明显。

9月制造业PMI为52.4%，创2012年5月以来的新高，连续14个月在荣枯线上。新订单指数54.8%，比上月加快1.7个百分点；新出口订单指数51.3 %，比上月加快0.9个百分点，预示内外需均回升。生产指数为54.7%，比上月升0.6个点，制造业生产继续扩张。不仅大中型企业持续扩张，小企业景气也有所回升。9月原材料购进价格指数为68.4%，较上月上升3.1个点；出厂价格指数为59.4%，较上月升2.0个点，二者均连续4个月大幅上升，创年内新高。受供给侧改革和环保督察影响，原材料供给受限，企业合意库存水平偏低。产成品库存指数连续5个月下滑。2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，因此，本轮去库周期对经济的拖累也较弱。