过去五年经济增速单边向下、波幅趋窄的走势模糊了投资者对于经济周期性变化和结构性变化的认知。2016年以来名义增速率先出现回升，市场一致预期则是经济增速上升是“昙花一现”，但必须要认识到的是不能因为经济结构性调整而忽略周期性变化的存在。

过去五年，从市场出清的角度看，市场持续自发去产能、去库存、去杠杆已经在总量和结构上在相当程度上优化了行业经营环境。但商品市场领域的市场出清并非一朝一夕完成，市场自发的调整往往被投资者忽略，预期的形成与经济周期性恢复力量的积蓄渐行渐远。连续6个季度的经济增速企稳回升已经充分证明了经济“新底部”已经探明。但投资者预期往往滞后于已经发生的事实，经济“新底部”的特征仍未被完全认知。

当投资者预期还停留在经济趋势性下行和企业投资动力下降、现金流获取能力变弱时，对资产价格的判断也将形成偏差。这种偏差同时意味着巨大的风险和巨大的机会。

策略研究的核心是资产定价，对未来的不确定性定价。站在当前的时点，经济“新底部”已经探明，各类资产价格的表现也难以回到过去几年我们熟悉的环境。这也意味着，资产价格预期和投资策略还会随着“新底部”形势的明朗而出现强化，投资策略沿着这一轮资产价格核心变量的变化而变化。

周期性与结构性叠加，经济“新底部”已经探明

以2012年为起点，中国经济增速进入了单边向下、波动缩窄的运行阶段。经济周期似乎在中国消失，经济结构性问题突出似乎成了投资者对宏观经济的唯一印象。但2016年以来经济增速企稳，特别是名义增速持续回升再度引发市场对经济增长的讨论。较长周期的经济增速单边下行和对长周期内人口、资本、土地等要素的悲观预期，形成了经济“趋势性下行”或者“结构性问题”导致下行的一致预期，当经济增速再度恢复时，市场主流投资者似乎讲这种企稳甚至反弹视作“昙花一现”。

但从经济周期的角度看，从自下而上的反馈看，经济周期并未消失。我们不否认经济结构性问题的存在以及未解决这些问题而付出的不懈的努力，但不能因为经济结构性调整而忽略总量周期性变化的存在。

过去五年，从市场出清的角度看，市场持续自发去产能、去库存、去杠杆已经在总量和结构上在相当程度上优化了行业经营环境。2015年开启的“供给侧”结构性改革则进一步加速了这一进程。但商品价格往往是具有粘性的，这种调整也并非一朝一夕完成，这也导致这种市场自发的调整往往被投资者忽略，预期的形成与经济周期性恢复力量的积蓄渐行渐远。

正因为有过去5年深刻调整的背景，始于2016年的经济增长周期性恢复才显示出不同以往的韧性。不论是名义增速还是实际增速，连续6个季度的企稳回升已经充分证明了经济“新底部”已经探明。但投资者预期往往滞后于已经发生的事实，经济“新底部”的特征仍未被完全认知。

从经济结构性变化的，市场竞争格局的优化、要素市场的渐进式改革、增长方式的变化进一步增强了“新底部”的韧性。这也意味着经济有可能围绕新的增长中枢波动，这也是“新底部”的第二层要义。

资产价格“新底部”进一步夯实

经济增速，特别是名义增速周期性上行决定了无风险利率、预期现金流的变化方向，也决定了资产价格的方向。当投资者预期还停留在经济趋势性下行和企业投资动力下降、现金流获取能力变弱时，对资产价格的判断也将形成偏差。这种偏差同时意味着巨大的风险和巨大的机会。对资产价格变动方向的判断，形成了对“利率底部、权益估值底部”的判断，也形成了过去四个季度的投资策略核心。

经济“新底部”认知的增强导致“利率底部、权益底部”的形成，以及之后的利率快速抬升、部分权益资产估值持续抬升的基础。在资产价格变动的幅度上，市场主要投资者从一个对风险溢价极度忽视到重构“风险——收益”重新匹配的方向移动，这也意味着较高风险资产估值的向下回归、受益于经济“新底部”的确定性较高资产估值的向上回归。                                 

策略研究的核心是资产定价，对未来的不确定性定价。站在当前的时点，经济“新底部”已经探明，各类资产价格的表现也难以回到过去几年我们熟悉的环境。这也意味着，资产价格预期和投资策略还会随着“新底部”形势的明朗而出现强化，投资策略沿着这一轮资产价格核心变量的变化而变化。