中国房地产问题的核心：不是泡沫，也不是货币，而是供需错配-杭州太乙投资咨询有限公司

房地产无疑是中国经济最重要的问题之一。部分城市过去10多年房价的大幅上涨，导致年轻人在大城市定居越来越难，也使居民之间的财富鸿沟日益加深。而部分城市房地产的高库存，又成为中国经济的主要风险之一。金融机构和地方政府被房地产深度捆绑，使政策举步维艰。

中国经济未来是否能平稳增长，并且避免财富分配的进一步恶化，很大程度上取决于能否妥善解决房地产问题。从认识论的角度，分析和解决任何社会经济问题，关键在于找到问题的核心。如果核心没有抓对，就很难预测事物的发展方向，也不容易找到解决问题的正确办法。中国房地产问题的核心，不是泡沫，也不是货币，而是供需错配。

供需错配意味着房地产的供给需求，在地区间是不匹配的。有的地方需求大于供给，所以房价持续上涨；而有的地方供给大于需求，所以库存不断累积。因此，在全国范围内出现高房价和高库存并存的现象。当然，这只是简单的现象描述。要真正理解供需错配背后的原因，就需要对房地产市场的需求和供给有一个更深刻的理解。

首先，是来自城市化的需求。一个刚毕业的大学生，为什么希望留在大城市，而不愿意回家乡？原因就在于大城市能够提供的职业机会和生活质量，要高于别的地方。实际上，城市之所以产生，就在于不论是生产还是娱乐，面对面的接触都是难以替代的。所以人类活动在地球上不是均匀分布的，而是聚集成一个个点。

有研究发现，房价涨幅和小学生增速有紧密的关系。这种相关性背后的因果关系是，如果一座城市能够提供有吸引力的工作机会和生活质量，就会吸引年轻人口的流入。相应的，房屋需求和小学生人数就会同时上升。例如上海户籍人口已经高度老龄化，1400万户籍人口中有450万是60岁以上的老年人，小学生人数本应持续下降。但由于上海能够不断吸引外来人口的流入，导致上海小学生在校人数和10年前相比上升了接近50%。而人口的流入，也为上海的房价的持续上涨提供了动力。

当然，这种对于居住地点的需求，可以通过租房而非买房来满足。但是，中国只有5%不到的人口住在一线城市，上海作为中国最大的城市，6300平方公里辖区只居住了全国1.7%的人口。相比日本30%的人口住在8500平方公里的东京都市圈，韩国47%的人口居住在2700平方公里的首尔都市圈，中国的大城市存在巨大的潜在住房需求。即使上海人口只占中国人口的4%，也意味着上海变成拥有5500万人口的超级城市。在现有的土地和房屋政策下，租赁市场很难充分满足需求。

其次，是拥有住房带来的其它好处。在《美国新闻与世界报道》的全美最佳医院评选中，排名第一的梅奥诊所，位于明尼苏达州一个小城。排名第二的克利夫兰诊所，位于俄亥俄州的另一个小城。但中国优质的医疗资源，几乎都位于一线城市。所以北京上海的居民，大多会选择在本地养老，而不是移居到生活成本更低的外地。教育资源同样如此，正是由于学区与和拥有住房相联系，才导致学区房被热炒。

第三，是房屋作为一种金融资产的需求。中国仍然存在一定程度的金融压抑，普通人投资渠道非常有限，房产成为不多的选择之一。而且存款利率被人为压低，很长一段时间内处于负利率的状态，也提高了房屋作为资产的价值。

对房屋的需求既有全世界共有的因素，也有中国特有的因素。既有经济因素，也有社会心理因素。有研究发现，即使在海外，华人拥有房地产的比例仍然比当地人高。但需求大不代表价格一定上升，关键在于供给不能匹配需求。而中国大城市的高房价，正在于供给不能跟上需求。

大多数市场里面，供给都能跟上来满足需求。但受制于中国特有的土地制度，房地产在地区间产生了严重的供需错配，导致了高房价和高库存并存的情况。

首先，土地供应在大城市的供应相当有限。像上海城区面积在6300平方公里左右，但用于城市住宅的土地大约只有10-15%。中国的土地财政沿袭自香港，那里土地供应不足的问题更为严重。例如香港只有7%的土地用作住宅，而这7%中还有3%是用于低密度的村屋，只有4%是用于市区住宅发展。毫不奇怪，不论是北京上海还是香港，新房价格中超过一半都是地价。

第二，土地用途方面也存在着许多限制，当然也是土地财政的应有之义。例如上海仍然保有1800平方公里的耕地。而且出于对拉动经济和税收的考虑，政府往往倾向于低价出让工业和商业用地，像上海的工业及仓储用地的规模，甚至要超过住宅用地。同样道理，香港在工业移向内地之后，大量的工厂大厦或转为商业，或闲置，而不是转为住宅用地。

第三，在有限的住宅用地上，容积率也不高。北京和上海过去5年成交的住宅类土地，平均容积率都只有2左右。而且，北京大学的周黎安教授及其合作者发现，人口增长越快的城市，容积率越低。很显然，人口在流入，但土地供应在收紧，而且新建楼房的容积率又偏低，这就导致了供需缺口的增大。

第四，供需错配的另一面是过度供应。不少人口增长缓慢甚至存在人口流出的中小城市，供应了太多的土地，造成了房地产的高库存。一方面，经济欠发达地区的财政收入中，对于土地的依赖更高。反而是大城市，因为有更多的税收来源，对土地收入依赖有限，比如深圳的财政收入中，土地收入占比不到10%。另一方面，政策制定者也常常出于地区均衡的考虑，将建设用地指标向中西部倾斜，而对一线城市则制定严格的城市规划，严格限制建设用地的增加。

所以，从一个非常简单的供需框架就不难看出，中国高房价和高库存并存的根本原因，在于供需在地区间的错配。同样的供需框架，也能帮助我们预判未来房价的走势。

从需求看，除非虚拟现实技术的发展，能够极大降低人们面对面交流的需求。否则，人口向大城市集聚的需求是客观存在的。剩下的就是供给面。如果一线城市根据目前的规划供应土地，房价则依然有很大的上升压力。但如果人口流动的趋势是向大城市集中，许多三四线城市未来将面临人口流出压力，如果供应又不能得到有效控制，库存的压力将卷土重来。

首先，泡沫论不能解释高房价和高库存并存的现象。中国一线以及部分二线城市的房价，不论是涨幅还是相对于当地收入水平，的确非常高。但对于大多数三四线城市而言，并非如此。泡沫论只能解释一部分地区的高房价现象，而不能解释全国范围内高房价和高库存并存的现象。

第二，即使房价相对于收入很高，也不意味着一定不可持续。比如目前上海房价是家庭收入的32倍，而东京是23倍，看上去上海房价的泡沫比东京大。但是未来20年，如果上海可以保持5%的收入增速，而东京只有2%。那么，这两个地方的房价都相当于年平均收入的18倍左右。同样道理，未来的利率水平以及通货膨胀，都会对房价的可持续性产生重要影响。

第三，一线城市房价的上涨不是由投机性的短炒来驱动。从2011年开始的限购和限贷政策，以及高额的交易成本，使得一线城市楼市不存在短炒的基础。如果把一线城市房价的持续上涨视作源于投机炒作的泡沫，就无法解释过去十几年各种“史上最严格”的政策都无法长期打压那里的房价。

第四，政府不论在土地市场，房屋市场和信贷市场上，都拥有强大的调控能力。比如这一轮棚改货币化，就对三四线房地产去库存起了非常大的作用。而且中国的首付比例要远远高于美国次贷危机前的状态，同时房贷利率有不少下行空间，也几乎不存在以房贷为基础资产的金融衍生产品，在资本账户尚未完全开放的情况下，金融体系的风险是可控的。

如果潜在购房者认为房价为泡沫，既然泡沫总是要破的，那么最好的做法就是静静等待其破灭，甚至做空房地产相关产业。但正如笔者在《中国房地产是不是泡沫》一文中所指出的，将房价比作泡沫，固然能得到不少掌声，但预测价值却很有限。至于既认为房价是泡沫，又认为其不会破，将之称为“坚硬的泡沫”，则是一种文字游戏，意义不大。

如果政策制定者认为房价是泡沫，那么最好的做法就是通过限贷限购等多种手段抑制需求，调控房价。同时压缩土地供应，避免受泡沫的影响过度建设。但在“供需错配”论看来，来自城市化的需求很难打压，而压缩大城市的土地供应，只会使供需缺口更加恶化，导致房价进一步上升。

相比泡沫论，更多人相信高房价是货币超发的结果。这种认识不无道理，房价这么多年的上涨，的确和货币供应量的上升有关系，但货币视角无法解答一些重要问题。

其次，过去几年中国通货膨胀率并不高, 甚至在个别年份出现了通缩的现象。为什么货币流向了一部分城市的楼市，而没有流向其它商品市场呢？2011年的时候，也有许多人用货币来解释大宗商品的价格，认为M2上升这么多，所以大宗商品价格会继续上涨。但接下来的5年里，螺纹钢的价格跌去了70%。有趣的是，从2016年初到现在，螺纹钢价格又上涨了130%，但同时期M2增速却从13%下降到9%。

第三，许多商品也曾经出现价格暴涨的现象。像大蒜价格曾上涨到被民间称为“算你狠”，又好像之前的普洱茶，寿山石以及各种艺术品，当时人们也将这些现象归于货币超发。但这些商品价格，都不像一线城市的房价那样能够长期坚挺。

第四，房地产和货币是互为因果的。当人们加杠杆买房，就会拉动货币供应的上升。在2016年火爆的楼市下，四大行的新增贷款中房贷的比例都超过了60%。所以，不是先把货币增速降下来，才能解决房价问题。而是如果房价能够解决，货币增速就会降下来。而解决房价问题关键在于解决供需问题，一旦供需平衡，房价的上涨就不会那么剧烈，也就不会有那么多人着急入市了。

对于普通人而言，如果相信房价上涨认为货币超发所致，那么除非货币大幅收紧，房价只涨不跌。但“供需错配”论认为，如果改变了供需状况，房价和其它商品一样，当然能涨也能跌。所谓“京沪永远涨”，背后最主要的原因，不是货币的高增长，而是一线城市的房屋供给无法满足需求。

而对于政策制定者而言，如果相信房价上涨是因为货币超发所致，那么对付房价只有一个办法，就是把货币增速降下来。当然，笔者也相信只要货币足够紧，房价的确能降下来，但那时中国经济一定早已陷入通缩和衰退。这里的错误，就是把一个结构性的供需错配问题，误认为是一个总量问题，不能对症下药，即使能看好病，也去了半条命。

认识到房地产问题的核心是供需错配，是解决房地产问题的第一步。而中国经济接下来20年能够持续健康稳健发展的关键，则在于是否能够化解过度依赖房地产所带来的经济增长下降，以及财富分配恶化的问题。

过去20年中，土地财政在中国经济中的作用日益上升。地方政府通过将土地注入融资平台，然后用土地作为抵押品，撬动更多的资金进行投资。而这些投资带来更多更好的基础设施，能使土地进一步升值，并带来更多的资金。中国奇迹的一大关键，就是这种能够自我强化的城市化进程。因此，即使政策制定者了解房地产问题的背后是供需错配，而供需错配的背后是土地问题，也很难下决心改变。但不管土地财政在过去如何成功，长期来看，房地产问题如果迟迟得不到解决，其成本要远远大于单个所谓“黑天鹅”事件。

对于任何一个经济体，最重要的两个考虑都是财富分配和经济增长。近年来国际经验已经清楚表明，一旦增长停滞而财富分配失衡，民粹主义必然上升。而房地产问题如果得不到解决，将同时影响财富分配和经济增长。

由于房地产是中国居民财富最重要的组成部分，所以房价的大幅上升会导致财富分配不平等大幅上升。这种不平等会发生在有房者和无房者，城乡之间，城市之间以及代际之间。

第一，有房阶层相对于无房阶层，随着房价上升，财富差距迅速扩大。长此以往，有房阶层和无房阶层的利益对立，将成为最严重的社会矛盾。任何导致房价会上涨或下跌的政策，都会导致其中一个集团的反对，未来这会成为一个重要的政治经济学问题。

第三，由于大城市的房价涨幅超过小城市，导致地区的差距在扩大。例如过去15年里，同样面积的房子，在北京上海可能从50万涨到500万，在另一个城市可能从20万涨到50万，家庭财富的差距就从2.5倍上升到10倍。

第四，过去15年里，大城市的房价涨幅要远远超过工资。所以越晚工作，收入中用于住房的比例也越大，这就导致代际之间的财富差距不断扩大，越来越多的年轻人放弃在大城市落户的希望。

从历史和国际经验来看，财富分配的不平等会自我强化，直到有强大的外力如战争和瘟疫来袭，才会发生改变。而由于房地产导致的财富分配不平等上升，也有自我固化的趋势。

由于土地供应不能因人口流入而上升，因此大城市普遍存在限制人口流入的动机，像所谓 “以证管人”、“以学控人”等，再加上居住成本高，这就使得许多人进城后，把子女仍然留在原籍，产生了6000万留守儿童的问题。同时，由房价带来的财富上升，也使不少年轻人可以负担更好的教育。目前，仅美国就有来自中国的本科生接近14万人。这种两级分化的趋势，将使阶层差异在未来不断扩大并固化。

短期而言，房地产对于经济增长和财富分配存在取舍的关系。过去当经济不好的时候，政府就会放松房地产政策来刺激经济。但从长期来看，高房价不仅会恶化财富分配，对于经济增长也有不利影响。

第一，高房价导致资本错配。笔者在“中国债务虚与实”一文中曾指出，中国债务问题的核心在于资本在不同部门的错配，而土地财政是资源从民间向政府集中的重要渠道之一。同时，国企和地方政府拥有更多土地和房产作为抵押品，也导致信贷更多向它们而不是民营企业倾斜。

第二，高房价导致消费过低。房价本质是一种从居民到政府，从买房者到卖房者的转移支付。而居民的消费倾向比政府高，而买房者的消费倾向比卖房者高（卖房者往往更富有），这就是中国经济整体而言消费过低的原因之一。

第三，高房价提高劳动力成本。采取高地价政策的地方，都不得不建设保障房来降低劳动力成本。香港在上世纪50年代开始推动公屋建设，也是这个原因。彼时香港经济从转口贸易港向轻工业转型，在高地价的环境下，需要廉租房来降低生产成本，增加出口竞争力。最近北京推共有产权房，上海出让“只租不售”住宅地，也是出于这个考虑。

第四，高房价对其它行业产生挤出效应。许多企业会因为参与房地产利润更高，降低对自身主营业务的投资，把资金投在商业用地或者开发上。在看到过去几次周期里房地产都是“大而不能倒”之后，有的企业甚至通过从影子银行借钱来放大杠杆，对赌政府不会让房价下跌。

第五，高房价遏制了城市化潜力。高房价提高了城市的生活成本，使得许多人被迫流向其它城市，局限了大城市所能达到的规模。对于一线城市居民，在高居住成本下，也倾向于选择降低生育率。所以北京上海既集中了全国教育水平和收入水平最高的人群，也拥有最低的生育率水平，这是非常可惜的。

本质上，一个国家的经济增长主要来源于生产要素的增长，以及更有效率的配置这些要素。但是目前的土地制度对于资金市场，劳动力市场和土地市场都有相当大的扭曲，成为降低生产要素配置效率的重要原因。

正如前面所言，供需错配主导房地产市场，既恶化了财富分配，也降低了经济增长。同样的供需框架，也能帮助我们更好的理解目前的调控政策。

调控房价，不外乎抑制需求和增加供应。从需求看，严格的限贷，限售和限购能够压制需求。租售同权使人们不需要买房也能享受一系列福利，能够起到降低需求的作用。而一直被热议的房产税，能提高了房屋的持有成本，也能降低了房屋作为金融资产的需求。从供应看，廉租房和共有产权房的建设，也为居民提供了商品房之外的选择。

但这些政策能否成功，关键在于控制大城市人口。比如香港和新加坡都实行了很久的廉租房和共有产权房制度，但它们的人口都是给定的，不会在短期内大幅增加。德国的房地产市场也相对稳定，但那里的城市化进程几十年前就已完成。德国超过100万的城市群，其人口占全国人口的比例，过去50年几乎没有变化。德国最大的城市柏林，两德统一以来人口一直维持在340万左右。

而中国目前只有5%的人居住在四个一线城市，不到10%的人口居住在人口超过400万的二线城市，城市化需求巨大。大城市如果不辅以严格的人口控制，保障房体系就很难起到抑制房价的作用。就像最近北京第一个共有产权住房摇号，据媒体报道，一共427套单位，却有超过12万户家庭参与。何况地方政府也很难有动力，长期以低于市价供应土地，以及满足建设的资金需要。

一般认为，一个城市每增加1万居民，能从国土资源部得到1平方公里的建设用地指标。所以对大城市人口的控制，意味建设用地增加非常有限甚至下降。这时，保障房的建设可能会挤出商品房的供应，并且推高商品房的价格。就像香港接近一半人口住在公屋或居屋，但廉租房的居民看到房价不断上涨，自己的财富和有房者不断拉大，当然会渴望也能够买房，所以房屋一直是香港社会的核心矛盾。可见，即使存在大量廉租房和共有产权房，房屋的供需仍然是核心。

总而言之，以上的种种做法，能在一定程度上帮助缓解供需的缺口，但都难以根本解决供需错配的问题。供需错配之所以存在，主要在于供给和需求是脱节的。比如北京在2004年规划，到2020年将总人口控制在1800万人左右，再根据规划来决定土地供应和公共服务。但是，北京在2010年人口就超过了1800万，远远超过之前的规划，导致住房供应和公共服务都捉衿见肘，不得不以越来越严的政策控制人口流入。

中国房地产市场高房价和高库存并存，高房价的地方供应不足，高库存的地方供应过剩。所以，关键在于放弃计划经济的思路，不是事先规划好人口增长目标，并据此决定土地供应，而是应该根据人口实际流动的情况和房价水平来决定土地供应。

有人担心这会导致北京上海周边耕地的消失，但在经济欠发达地区把耕地变成房地产库存，在一线城市周围维持大量耕地，本来就是土地资源的浪费。实际上，城市对土地的使用要远比农村节约。城市化反而可以腾出更多的土地，这样才能在不改变耕地总量的情况下，解决土地供应在地区间错配的问题。

当然，这一过程牵涉到土地，户籍，财税等一系列制度的改变，对过去的经济增长机制有大的改变。但中国经济发展到今天，也已经到了以创新和服务业推动的阶段。人类历史上，城市一直是创新的中心，而城市中人口的集聚也有利于推动服务业的发展，应当推动一线城市的发展以作为新的增长引擎。

从长远看，一线城市的规模将进一步膨胀，但这是值得欢迎的。根据Demographia的数据，今天中国最大的城市群上海，以人口计在全世界只排到第七。不同文明的竞争，很大程度上就是城市的竞争。在中华文明的全盛时期，从唐到清，世界上最大的城市一直在中国，不论是长安，汴梁，临安还是北京，直到近代之后才让位于其它地区。所以不应该从均衡发展的视角出发，刻意限制一线城市的规模。事实上，过去种种使城市规模平等化的努力，反而导致城市间财富分配更不平等。

现行的土地和房屋政策在过去的发展中起了重要作用，但也导致了房地产市场严重的供需错配问题。从长期来看既会影响经济增长，又会恶化财富分配，导致社会阶层的撕裂和民粹主义的上升。越往后，房地产和中国经济的捆绑越来越深，改革就越难。所以，问题的解决已经刻不容缓，而改变又会为中国经济未来的发展提供新的引擎。